美国国债疲软的背后原因剖析

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• 2026-08-23

最近，美国国债市场的动荡引发了我的深思。正当我为《大模型定价之锚Qwen3.8问世》一文作准备时，发现美债的现状与我探讨的主题有着意想不到的联系。近期市场表现不如人意，特别是30年期国债收益率飙升至5.3%，让人无法不想到历史上动荡的明朝末年。美国财政部尝试干预市场，回购的资金规模从20亿增加至40亿，但市场反响甚微，似乎只给了短暂的喘息空间。

令人担忧的是，2020年发行的30年期国债，票面利率仅为1.25%，如今的市场价格却跌至45.4美元，一名投资者在当年花100美元购买的债券现在面临近55%的亏损，这样的惨淡局面引起了广泛的关注。许多财经观点将这一现象归因于美联储的加息政策，但我认为深层原因在于美国在伊朗的军事行动所带来的信心危机，以及在AI领域失去的领先地位，尤其是Qwen3.8-27B的出现使得美国大模型公司失去了定价权，导致美债的支柱受到重创。

5.3%的收益率让不少投资者纷纷退场。美债收益率的飙升并非逐步上涨，而是一种急剧的暴涨。财政部的救市行动显得无力，20亿的投入在市场上仅维持了一天，增加到40亿也无法吸引买家。作为全球最大经济体，美国的借贷利率如此飙升，竟然缺乏接盘者，这令人匪夷所思，若将此情境移至发展中国家，也已算是高位。

美国财政的压力显而易见，联邦债务已经逼近40万亿，本财年的利息支出达到1.04万亿，首次超过了国防开支。7月份单月赤字达4323亿，过去十个月的累计赤字也达到1.8万亿，而总财政收入却勉强超过5万亿。美国国债的现状让人不禁联想到了庞氏骗局，只不过目前尚未达到崩溃的那一天。

而在买家方面，中国早已减持其美债，持仓规模从1万亿降至6500亿。日本为了保卫日元，被迫抛售了264亿美债，英国也抛出了87亿。三国的债务持有者齐齐撤退。而更令人惊讶的是，英国的30年期国债收益率同样高达5.7%，英国央行在过去一年中降息五次，但效果微乎其微。整个G10国家都面临难以获得较低借款利率的局面。

美国30年期房贷利率也超过了7.5%。根据美国国会预算办公室的预测，如果这种趋势继续下去，到2036年，利息支出预计将达到2.1万亿，占联邦财政收入的40%。即便不考虑中美AI竞争，简单依靠40万亿债务和缺乏买家的国债，美债的稳定性依然堪忧，更何况美国在AI定价权和收入模式上被阿里云及DeepSeek冲击。

美元多年来能够持续印钞并吸引投资，背后的原因在于高质量的资产池。然而，自2008年次贷危机以来，美国经济逐渐空心化，真正的资产池转向了科技叙事，尤其是AI。然而，AI行业的定价锚则建立在头部大模型的预期收益之上。OpenAI高价收费和Anthropic的商业模式，都是基于竞争者无法提供同等水平的低价产品。

当DeepSeek V4发布之时，美国AI的定价锚开始松动，Pro的输出成本为1.1美元，而Flash仅需0.55美元，性能几乎相当，直接导致大模型的估值下滑。尽管8月13日DeepSeek涨价稍微提高了定价的锚，但随之而来的Qwen3.8-27B的开源发布，彻底重塑了市场的定价基准。

如果我们来算一笔账，Qwen3.8-27B的运行成本明显低于Anthropic的产品，投放一台4090主机的三年总成本为36480元，生产9331亿token，每100万token的成本仅为3.9元。而在Anthropic产品上，成本则接近180元，二者的差距达到47倍。这意味着美国AI的定价权几乎无法维持。美国政府对于中国开源AI的敌视，正是因为这种创新可能会使美元失去其新的锚定物，导致美国AI的市场定价面临挑战。

美国在这些年中释放了大量的货币，这些资金需要一个有效的滞留池，过去这个池子是科技和AI等领域的叙事。然而，如今随着市场信任的缺失，这些资金的流向开始不明。流动的资金要么转向黄金，现在现货黄金的价格已经突破4600美元/盎司，增幅显著；要么再度进入债市，但债市却对美国的债务缺乏信任。美国国债收益率越高，越加剧了买家的撤离，陷入了一个恶性循环。